全文共2601字，閱讀大約需要5分鐘
文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 胡文艷 伍超明
事件
2025年10月份社融增量為8150億元，同比少增5970億元；新增人民幣貸款2200億元，同比少增2800億元。10月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長6.2%、8.2%，增速較上月回落1.0和0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別高8.5和0.7個(gè)百分點(diǎn)。
核心觀點(diǎn)
10月金融數(shù)據(jù)總體放緩，社融、信貸、M1增速普遍回落。社融與信貸走低，仍主要受財(cái)政支撐減弱與私人部門有效需求不足的雙重拖累；M1結(jié)束連續(xù)5個(gè)月的回升，主因高基數(shù)、財(cái)政支出放緩和地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱。往后看，社融與M1增速仍面臨一定下行壓力，然而，在銀行息差承壓、貨幣政策傳導(dǎo)面臨“軟繩效應(yīng)”的背景下，同時(shí)疊加財(cái)政增量措施已出臺(tái)、全年GDP目標(biāo)達(dá)成壓力有限以及物價(jià)已溫和回升等因素，預(yù)計(jì)四季度降息概率較小。貨幣政策將更側(cè)重“跨周期調(diào)節(jié)”，為明年預(yù)留政策空間。
正文
一、社融增速連續(xù)三個(gè)月回落，政府債與信貸是主要拖累
10月社融增量為8150億元，同比少增5970億元，已連續(xù)三個(gè)月呈現(xiàn)同比少增態(tài)勢(shì)（見圖1）；社融存量增速為8.5%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。社融表現(xiàn)偏弱，仍主要受政府債券發(fā)行減少和有效信貸需求不足兩方面因素拖累。具體看：
一是受政府債券發(fā)行放緩和基數(shù)偏高的疊加影響，新增政府債券規(guī)模同比減少5602億元，貢獻(xiàn)了社融同比減少量的9成以上（見圖3-4），為最主要拖累因素。二是實(shí)體有效信貸需求不足矛盾依舊突出，社融口徑的新增人民幣貸款（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）再度轉(zhuǎn)負(fù)，同比少增3166億元（見圖3），沖擊同樣顯著。三是表外融資中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多減少1498億元，也對(duì)社融形成拖累，這主要源于部分票據(jù)轉(zhuǎn)向表內(nèi)，加之前期增長較快形成透支。四是其他社融分項(xiàng)均形成一定支撐，如受益于新型政策性工具加快投放，表外融資中的委托貸款同比多增1872億元；受低基數(shù)、科創(chuàng)債券發(fā)行加快等因素推動(dòng)，新增企業(yè)債凈融資額同比多增1482億元；人民幣匯率趨穩(wěn)支撐外幣貸款連續(xù)7個(gè)月改善；資本市場(chǎng)回暖推動(dòng)非金融企業(yè)股票融資連續(xù)8個(gè)月同比多增。
二、信貸需求仍待提振，居民部門為薄弱環(huán)節(jié)
10月新增人民幣貸款2200億元，同比少增2800億元（見圖5）；各項(xiàng)貸款增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.5%，延續(xù)下行態(tài)勢(shì)并續(xù)創(chuàng)歷史新低。結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資沖量，企業(yè)信貸疲弱，居民融資收縮。具體看：一是票據(jù)融資同比多增3312億元，為人民幣貸款中唯一的多增項(xiàng)，主要與銀行主動(dòng)沖量彌補(bǔ)信貸缺口相關(guān)。二是企業(yè)新增短貸、中長貸僅分別為-1900、300億元，同比持平和少增1400億元。企業(yè)部門貸款疲弱，一方面與10月為信貸投放淡季相關(guān)，另一方面源于企業(yè)觀望情緒濃厚，投融資意愿不強(qiáng)，此外新型政策性金融工具對(duì)企業(yè)信貸的拉動(dòng)效果或暫未顯現(xiàn)。三是居民新增短貸、中長貸雙雙出現(xiàn)凈償還，分別為-2866和-700億元，同比少增3356、1800億元（見圖5-6），反映出居民消費(fèi)、購房意愿還在繼續(xù)下降。10月30大中城市商品房銷售額同比下降26.6%，降幅較上月擴(kuò)大近20個(gè)百分點(diǎn)，也對(duì)此形成佐證。從1-10月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，居民部門新增貸款僅7396億元，占全部新增信貸比重僅4.9%（見圖7），兩者均僅為各自峰值期的10%左右，居民信貸修復(fù)任重道遠(yuǎn)。
三、M1、M2增速如期回落，居民存款繼續(xù)向股市轉(zhuǎn)移
M2增速小幅放緩，結(jié)構(gòu)上居民存款再度向股市轉(zhuǎn)移。10月M2增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%（見圖8），其中高基數(shù)效應(yīng)、信貸放緩導(dǎo)致相應(yīng)的貨幣派生偏弱、以及財(cái)政存款增加導(dǎo)致同時(shí)段銀行體系存款減少是拖累M2增速回落的主因。從存款結(jié)構(gòu)看，10月份居民存款、企業(yè)存款、非銀金融機(jī)構(gòu)存款分別同比減少7700、減少3553、增加7700億元，反映出實(shí)體資金尤其是居民存款再度部分向股市轉(zhuǎn)移。7-10月份居民存款已累計(jì)同比減少約1.4萬億元，同期非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比增加7400億元。
M1增速回落較多，主因高基數(shù)、企業(yè)活期存款放緩。10月M1增速為6.2%（見圖8），較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束連續(xù)五個(gè)月的回升，原因主要有二：一是高基數(shù)的拖累，2024年10月M1增速較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年同期M1回升。二是財(cái)政支出放緩致使償還拖欠企業(yè)賬款的速度減慢，同時(shí)受房地產(chǎn)銷售低迷影響，企業(yè)活期存款增速或回落較多（見圖9）。如本月M1細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)雖暫未公布，但剔除M0外的（居民活期存款）+企業(yè)活期存款+備付金）三項(xiàng)合計(jì)規(guī)模增速，較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，側(cè)面印證占M1比重約五成的企業(yè)活期存款是重要拖累因素。
M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月走擴(kuò)0.8個(gè)百分點(diǎn)至-2.0%（見圖8）。這一變化背后，主要與廣義財(cái)政支出放緩、房地產(chǎn)超預(yù)期走弱和基數(shù)回升等因素相關(guān)，實(shí)體信用擴(kuò)張力度偏弱。往后看，盡管增量財(cái)政政策落地生效有利于M1與M2增速差改善，但地產(chǎn)疲軟、基數(shù)回升等拖累因素猶存，未來數(shù)月兩者剪刀差大概率還會(huì)繼續(xù)有所走擴(kuò)。
四、預(yù)計(jì)社融、M1回升動(dòng)能仍待鞏固
一是社融增速面臨政府債券支撐減弱壓力。根據(jù)兩會(huì)預(yù)算安排和近期財(cái)政新推出的5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額，預(yù)計(jì)11-12月份政府債券凈融資額剩余約2.4萬億元，同比少增約6500億元，月均拖累規(guī)模超3000億元。此外，信貸作為社融的另一主要構(gòu)成，其偏弱態(tài)勢(shì)短期難以根本扭轉(zhuǎn)，對(duì)社融的支撐作用依然有限。
二是信貸大概率維持弱修復(fù)格局。一方面，PPI價(jià)格溫和回升支撐企業(yè)盈利改善，以及近期出臺(tái)的財(cái)政增量政策加快落地，有望帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)信貸需求回暖。另一方面，當(dāng)前信貸需求的核心制約在于居民貸款收縮過快，而這與地產(chǎn)走勢(shì)、消費(fèi)恢復(fù)高度相關(guān)。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間房地產(chǎn)大概率繼續(xù)筑底，加上穩(wěn)就業(yè)壓力加大對(duì)消費(fèi)形成拖累，居民信貸恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱。
三是M1回升面臨高基數(shù)挑戰(zhàn)。過去一年，M1增速由2024年10月-2.3%提高至2025年9月7.2%，基數(shù)顯著抬升，對(duì)未來M1增速形成挑戰(zhàn)。后續(xù)M1走勢(shì)關(guān)鍵取決于增量財(cái)政政策的力度與效果，企業(yè)盈利改善程度以及地產(chǎn)恢復(fù)情況。
五、政策展望：流動(dòng)性維持充裕，但四季度降息概率較小
一是從經(jīng)濟(jì)基本面看，預(yù)計(jì)在新型政策性金融工具、5000億結(jié)存限額等增量財(cái)政政策加快落地生效，以及“十五五”重大項(xiàng)目可能前置的共同支撐下，全年GDP完成5%的增長目標(biāo)壓力可控；加上物價(jià)穩(wěn)步溫和回升（核心CPI同比增速連續(xù)6個(gè)月回升、PPI環(huán)比增速連續(xù)3個(gè)月止跌），短期內(nèi)貨幣政策大幅加力的必要性較小。
二是從約束條件看，銀行凈息差承壓（見圖10）、需求不足導(dǎo)致政策傳導(dǎo)存在“軟繩效應(yīng)”等因素，持續(xù)制約貨幣寬松尤其是降息的空間和效果。當(dāng)前貨幣政策面臨的突出問題并非寬不寬松，而是需優(yōu)先解決政策效果下降的梗阻。
三是從政策導(dǎo)向看，日前發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，時(shí)隔一年多重提“跨周期調(diào)節(jié)”，并在幾個(gè)專欄中表示貨幣創(chuàng)造面臨有效融資需求和銀行意愿不足制約、突出強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定銀行凈息差的重要性，釋放出下一階段貨幣政策將更注重提升傳導(dǎo)效率和精準(zhǔn)發(fā)力，會(huì)更加珍惜降息空間的明確信號(hào)。
綜上，預(yù)計(jì)四季度央行更可能采取相對(duì)審慎的策略，暫緩降息；但若出現(xiàn)超預(yù)期沖擊，如經(jīng)濟(jì)、外部環(huán)境超預(yù)期惡化等，仍將果斷應(yīng)對(duì)。
往期回顧
財(cái)信研究評(píng)5月貨幣數(shù)據(jù)：穩(wěn)信貸壓力加大，政策短期或保持觀望
財(cái)信研究評(píng)6月貨幣數(shù)據(jù)：數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化，政策短期觀望為主
2025Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀 ：結(jié)構(gòu)性工具挑大梁，貨幣寬松延后
財(cái)信研究評(píng)7月貨幣數(shù)據(jù)：如何理解社融、M1升與信貸降
財(cái)信研究評(píng)9月貨幣數(shù)據(jù)：資金加速活化，實(shí)體信用待提振
免 責(zé) 聲 明|
本微信號(hào)引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來自第三方的文章時(shí)，并不表明這些內(nèi)容代表本人觀點(diǎn)，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本微信號(hào)所載內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本微信號(hào)內(nèi)容為投資決策唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本微信號(hào)所涉內(nèi)容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對(duì)任何人因使用本微信號(hào)中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。
本微信號(hào)涉及的本人所有表述是基于本人的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解。本人及本人所在公司對(duì)任何基于偏見角度理解本微信號(hào)內(nèi)容所可能引起的后果，不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動(dòng)保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。
本微信號(hào)內(nèi)容（除引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來自第三方的文章），未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。
本人對(duì)本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。
本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與和訊網(wǎng)無關(guān)。和訊網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立，不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
最新評(píng)論