雙節(jié)與反內(nèi)卷共促物價溫和回升
2025年10月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院宏觀團(tuán)隊 李沫 伍超明
事件
10月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.2%，同比增長0.2%，較上月提高0.5個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比增長0.1%，同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個百分點。
核心觀點
10月份CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，PPI環(huán)比年內(nèi)首次正增長，國內(nèi)物價正步入溫和回升通道。CPI回升主要源于低基數(shù)效應(yīng)，以及“雙節(jié)”假期帶動的食品與服務(wù)價格超季節(jié)性上漲。PPI改善則得益于反內(nèi)卷政策效果持續(xù)顯現(xiàn)以及國際有色金屬價格上行支撐。往后看，低基數(shù)、反內(nèi)卷政策以及財政增量政策落地，將共同推升四季度通脹中樞水平，但在外部需求走弱、關(guān)稅沖擊逐步顯現(xiàn)、國內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)與穩(wěn)就業(yè)壓力猶存的情況下，CPI和PPI整體回升幅度有限，低通脹格局難改。預(yù)計11月份CPI約增長0.9%，PPI約增長-2.2%；基準(zhǔn)情景下，四季度CPI維持小幅正增長，PPI降幅收窄至-2.1%左右。若要推動物價進(jìn)一步回升，仍需更有力度的需求政策予以配合。
正文
一、低基數(shù)、食品、服務(wù)共同支撐CPI轉(zhuǎn)正，核心CPI連續(xù)兩月高于1%
10月份CPI同比上漲0.2%，較上月回升0.5個百分點，由負(fù)轉(zhuǎn)正。主要原因有二：一是國慶、中秋“雙節(jié)”疊加，帶動食品與服務(wù)價格超季節(jié)性上漲；二是前期高基數(shù)帶來的翹尾拖累作用較上月收窄0.3個百分點。具體看：
（一）低基數(shù)和假期需求支撐食品價格回升，貢獻(xiàn)CPI回升幅度的6成。10月食品價格同比下降2.9%，降幅較上月收窄1.5個百分點，對CPI同比的下拉作用減弱0.3個百分點，貢獻(xiàn)了CPI增速回升幅度的6成左右（見圖1）。具體看，一是低基數(shù)和“雙節(jié)”需求提振是主要原因。本月食品價格環(huán)比增長0.3%，高于近10年同期均值0.4個百分點；而去年10月份食品環(huán)比增速低于季節(jié)性水平約1.2個百分點。二是分品種看，受益于假期需求增加，鮮菜、鮮果、羊肉、蛋類等主要食品價格環(huán)比均高于季節(jié)性，但豬肉因供給充足價格繼續(xù)低于季節(jié)性（見圖2），持續(xù)對CPI增速形成拖累。往后看，四季度低基數(shù)效應(yīng)仍將持續(xù)，預(yù)計繼續(xù)支撐食品價格與CPI溫和回升。
（二）服務(wù)價格和輸入性因素共同推升非食品價格。10月份非食品價格同比增長0.9%，較上月提高0.2個百分點（見圖1），連續(xù)5個月回升，服務(wù)、黃金價格上漲形成主要支撐，但大宗消費品價格有所走弱。具體看：一是服務(wù)類價格受“雙節(jié)”拉動明顯，環(huán)比上漲0.2%，高于近10年均值0.2個百分點，其中旅游價格大幅上漲2.5%，醫(yī)療保健服務(wù)價格同比漲幅亦顯著擴(kuò)大，形成有力支撐。二是黃金價格持續(xù)上行，帶動其他用品和服務(wù)價格同比漲幅較上月提高2.9個百分點，支撐作用增強(qiáng)。三是雖然國際原油價格下降，但受低基數(shù)影響，其對CPI的拖累作用有所減弱。四是家用器具、通信工具等大宗消費品價格同比增速有所回落，主要受以舊換新政策效應(yīng)減弱影響，未來需關(guān)注反內(nèi)卷政策對相關(guān)商品價格的傳導(dǎo)效果。
（三）核心CPI延續(xù)升勢，連續(xù)兩月處于1%上方。10月份核心CPI同比增速回升0.2個百分點至1.2%，連續(xù)6個月回升，為2024年3月以來最高�；厣齽恿χ饕獊碜浴半p節(jié)”消費拉動、黃金價格上漲及擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)顯效。預(yù)計受益于反內(nèi)卷政策帶動市場競爭秩序優(yōu)化，以及系列促消費、保民生政策落地顯效，未來核心CPI有望繼續(xù)溫和回升，但受居民就業(yè)承壓以及房地產(chǎn)市場低迷等因素疊加影響，核心CPI回升高度不宜高估，預(yù)計四季度中樞在1.2-1.3%左右。
二、反內(nèi)卷政策與國際有色漲價共推PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正、同比降幅收窄
10月份PPI同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個百分點，已連續(xù)3個月收窄。主要原因有二：一是反內(nèi)卷政策和國際有色金屬價格上行，共同支撐PPI環(huán)比增長0.1%，為年內(nèi)首次上漲。二是本月翹尾因素拖累作用減弱0.1個百分點。
分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料價格環(huán)比增長0.1%，較上月提高0.1個百分點，繼續(xù)呈“采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)”特征；邊際上加工工業(yè)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，是環(huán)比增速回升主因；生活資料環(huán)比由下降0.2%轉(zhuǎn)為增長0.0%，一般日用品、耐用消費品環(huán)比增速回升是主要支撐，食品和衣著等必需品價格則出現(xiàn)回落（見圖5），或源于提振消費政策落地見效的影響。
分行業(yè)看，煤炭鏈和部分中下游行業(yè)在反內(nèi)卷政策推動下價格環(huán)比上漲，有色鏈行業(yè)價格大幅上行，而原油鏈行業(yè)價格普遍回落。具體看，供需結(jié)構(gòu)改善帶動上游黑色鏈行業(yè)價格環(huán)比持續(xù)正增長。如煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬采選業(yè)價格環(huán)比已連續(xù)3個月保持較高增速；受國際有色金屬價格上漲影響，有色金屬采選業(yè)等有色鏈行業(yè)價格環(huán)比漲幅顯著擴(kuò)大；受國際原油價格下跌影響，相關(guān)行業(yè)價格環(huán)比降幅普遍擴(kuò)大；在反內(nèi)卷政策與居民終端消費需求回暖的共同作用下，通信電子、紡織、造紙等中下游行業(yè)價格環(huán)比增速也有所回升（見圖6）。
三、預(yù)計11月份CPI、PPI分別增長0.9%、-2.2%，四季度通脹將溫和回升
預(yù)計11月份CPI增長0.9%左右，四季度約增長0.7%。一是預(yù)計11月份食品價格環(huán)比增速回升，主要受天氣轉(zhuǎn)冷和豬肉拖累減弱支撐；二是工業(yè)品價格受益于反內(nèi)卷政策效果顯現(xiàn)以及外部輸入性因素影響，或有望溫和回升；三是服務(wù)價格在假期支撐消退、居民“就業(yè)-收入”循環(huán)不暢等因素的共同影響下，同比增速或小幅回落；四是11月CPI翹尾因素較10月份提高0.6個百分點。展望四季度，預(yù)計受益于低基數(shù)、反內(nèi)卷和促消費政策進(jìn)一步顯效，CPI逐月走高的概率增大，四季度中樞約增長0.7%。
預(yù)計11月份PPI下降2.2%左右，四季度約增長-2.1%。一是11月份PPI翹尾因素較10月份回落0.1個百分點；二是反內(nèi)卷政策有望持續(xù)優(yōu)化市場競爭秩序，帶動相關(guān)工業(yè)品價格合理回升；三是黃金中長期配置價格仍在，加上國內(nèi)基建投資需求有望加快釋放，有色金屬行業(yè)價格有望繼續(xù)回升；四是全球經(jīng)濟(jì)放緩壓力增加、OPEC+達(dá)成增產(chǎn)協(xié)議以及特朗普支持增加傳統(tǒng)能源供給，國際大宗商品價格仍面臨下行壓力；五是房地產(chǎn)市場低迷以及出口下行壓力將繼續(xù)對PPI增速回升形成制約。
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