供強需弱矛盾延續(xù)，穩(wěn)內(nèi)需仍待加力
2025年1-9月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
三季度GDP同比增長4.8%，較二季度放緩0.4個百分點，符合預期。但從邊際變化看，9月份內(nèi)需指標延續(xù)7-8月份的下行趨勢，“供給強于需求、外需強于內(nèi)需、投資回落快于消費”的結構性分化特征進一步強化。具體看，供給端工業(yè)生產(chǎn)明顯提速、服務業(yè)生產(chǎn)維持強韌性，增速均在6%左右；需求端消費增速放緩至3%，投資累計增速罕見轉負，內(nèi)需不足的結構性矛盾凸顯。往后看，面對高基數(shù)、關稅不確定性、政策效力遞減及地產(chǎn)尋底等多重約束，四季度經(jīng)濟下行壓力加大，但近期財政已官宣部分增量政策，加上存量政策空間較足，預計四季度GDP增長4.6%，全年約增長5.0%。
正文
一、生產(chǎn)：工業(yè)超預期回升，服務業(yè)平穩(wěn)增長
（一）工業(yè)生產(chǎn)：出口、新動能與政策顯效，共助超預期回升
前三季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，高于去年全年0.4個百分點，處于偏高水平；9月當月同比增長6.5%，在去年基數(shù)走高的基礎上，仍較上月大幅提高1.3個百分點（見圖1），環(huán)比增速較上月提高0.27個百分點。出口需求邊際改善、新動能支撐強勁、宏觀政策持續(xù)顯效是支撐工業(yè)生產(chǎn)超預期回升的主因。具體看：一是工業(yè)品出口加快帶動相關生產(chǎn)活動改善，受益于出口交貨值增速較上月大幅提高4.2個百分點，本月外商及港澳臺商投資企業(yè)增加值增速較上月提高3.5個百分點，中游裝備業(yè)生產(chǎn)亦多數(shù)改善（見圖2）。二是新動能的支撐作用進一步增強，9月份高技術制造業(yè)增加值增長10.3%，較上月提高1.0個百分點，高于全部規(guī)上工業(yè)3.8個百分點，前三季度規(guī)上高技術制造業(yè)對全部規(guī)上工業(yè)增長的貢獻率達到24.7%。三是宏觀政策持續(xù)發(fā)力顯效、經(jīng)濟循環(huán)進一步暢通，也對生產(chǎn)活動形成一定助力，如本月國有及國有控股企業(yè)增加值增速較上月提高1.8個百分點至6.5%，下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)活動均明顯改善（見圖2）。
往后看，新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展、新型政策性金融工具、5000億地方政府債務結存限額等政策發(fā)力顯效，有望繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐；但經(jīng)濟“供強需弱”矛盾依舊突出（9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率處于歷史低位（見圖3）），加上出口放緩壓力加大和基數(shù)抬升，工業(yè)生產(chǎn)增速大概率繼續(xù)穩(wěn)中有降。
（二）服務業(yè)生產(chǎn)：科技、地產(chǎn)延續(xù)分化，總體維持平穩(wěn)增長
前三季度全國服務業(yè)增加值同比增長5.4%，比去年全年加快0.4個百分點；9月當月全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.6%，與上月保持持平，總體平穩(wěn)（見圖4）。分結構看，“科技、金融相關服務業(yè)支撐作用偏強，地產(chǎn)、消費相關服務業(yè)拖累仍大”的分化格局未變。一方面，受益于“AI+”等產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈加速構建、新業(yè)態(tài)新模式加快拓展，9月份信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、租賃和商務服務業(yè)等現(xiàn)代服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長12.8%、7.8%，較上月分別提高0.7、0.4個百分點，前三季度以上兩個行業(yè)增加值共拉動服務業(yè)增加值增長1.7個百分點，支撐作用顯著。同時，受益于資本市場回暖，9月金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長8.7%，維持較快增速。另一方面，房地產(chǎn)、消費市場恢復偏慢，拖累相關服務業(yè)生產(chǎn)持續(xù)偏弱，9月份建筑業(yè)、文化體育娛樂等行業(yè)PMI指數(shù)均仍處于50%的榮枯線下方。
往后看，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，各類政策加力促消費、穩(wěn)住樓市股市、改善服務消費供給，服務業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)維持一定韌性；但地產(chǎn)、消費等薄弱環(huán)節(jié)的修復仍需政策加力支持。
二、消費：收入放緩的拖累顯現(xiàn)，預計全年社零增長4%左右
前三季度社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.5%，較去年全年提高1.0個百分點，延續(xù)恢復態(tài)勢。9月當月社零同比增長3.0%，較上月回落0.4個百分點（見圖5），其中去年同期基數(shù)抬升較多對此形成一定拖累（2024年9月社零增長3.2%，8月為2.1%）；但社零環(huán)比增長-0.18%，增速再度由正轉負，表明消費恢復動能偏弱還有其他原因，具體表現(xiàn)為三個方面：
一是以舊換新政策帶動作用繼續(xù)減弱。受下半年以來國補資金力度下降和基數(shù)抬升影響，9月份限額以上單位家用電器類、文化辦公用品類、家具類、通訊器材類、建筑裝潢類商品零售額分別增長3.3%、6.2%、16.2%、16.2%、-0.1%，除后兩者外，增速均較上月回落較多，五者合計對社零的拉動比上月回落0.1個百分點（見圖6-7）。二是餐飲收入拖累加大。受中秋節(jié)錯月節(jié)假日減少、暑期效應消退下居民外出用餐減少等影響，餐飲收入增速在去年基數(shù)顯著回落的基礎上，仍較上月降低1.2個百分點至0.9%，對社零的拉動較上月回落0.1個百分點（見圖5-6）。三是收入增長放緩對中低收入群體消費形成較大制約。受就業(yè)增收困難影響（三季度外出務工勞動力收入增速顯著放緩、外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)高于去年同期（見圖8-9）），9月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速，較上月回落約0.6個百分點，對社零的拉動較上月降低約0.4個百分點（見圖6），拖累較大。相比之下，受益于促消費政策顯現(xiàn)、股市回暖帶來的財富效應，9月汽車類、化妝品類、通訊器材類商品增速均有所回升，1-9月份服務零售額同比增長5.2%，增速比1-8月份加快0.1個百分點。
往后看，消費增長動能待提振，預計全年社零增長4%左右。一方面，近期密集出臺的育兒補貼、免除幼兒園大班保育教育費、個人消費貸款和服務業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息等多重促消費、惠民生政策，以及股市回暖帶來的財富效應，將對未來消費恢復形成重要助力。據(jù)財政部的介紹，2025年育兒補貼、免除幼兒園大班保育教育費兩項政策，合計可節(jié)省居民支出1200億元左右，據(jù)此并結合當前的居民邊際消費傾向水平，可算出兩項政策將拉動全年社零提高0.2個百分點左右。另一方面，消費恢復仍持續(xù)面臨多重挑戰(zhàn)，如受高基數(shù)、乘數(shù)效用邊際下降影響，以舊換新政策的拉動作用大概率繼續(xù)減弱；內(nèi)外需放緩將加大居民就業(yè)壓力，導致“就業(yè)-收入-消費”不暢，制約消費能力改善空間；居民“多儲蓄、少消費”行為模式短期難改，消費意愿提升動力偏弱，如2025年前三季度居民邊際消費傾向（TTM值）仍在回落（見圖10）。綜上，預計下半年社零增速或放緩至3-4%，全年社零約增長4%左右。
三、投資：累計增速罕見轉負，宜強化政府投資引領作用
投資增速轉負，政策宜加大穩(wěn)投資力度。1-9月份固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%，較1-8月放緩1.0個百分點（見圖11），連續(xù)6個月回落，續(xù)創(chuàng)疫情封鎖期外歷史新低；8月份環(huán)比下降0.07%，連續(xù)8個月負增長，投資端動能持續(xù)走弱。其中民間投資增速降幅擴大0.8個百分點至-3.1%，對整體投資的拖累作用加深（見圖11），民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象沒有出現(xiàn)緩解，反內(nèi)卷導致部分行業(yè)投資進入觀望期、房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、出口下行預期增強等因素疊加，共同對民營企業(yè)投資能力和意愿形成壓制。分結構看，1-9月份三大類投資增速再度全面放緩，有必要更好發(fā)揮政府投資的引領作用（見圖12）。合計占全部投資比重近8成的制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資，自今年3月份以來增速步入下行通道，且6-9月份回落加速，這一定程度上受到極端天氣、價格低迷等短期因素的擾動，但根本原因在于前期政策效應減弱，以及反內(nèi)卷政策和需求不足矛盾疊加，共同推升企業(yè)投資觀望情緒，導致投資動能明顯走弱。要打破當前投資負增長的局面，未來政策宜進一步發(fā)揮政府投資引領帶動作用，有效提振市場主體需求與預期，推動投資動能回升。
展望年內(nèi)，在政策性金融工具和5000億結存限額等增量政策有望加快落地，以及反內(nèi)卷政策帶動價格溫和回升的共同支撐下，預計固定資產(chǎn)投資增速有望逐步企穩(wěn)，但出口下行、地產(chǎn)尋底等多重拖累難改，預計全年約增長0.5%。
（一）疫后高基數(shù)和中下游行業(yè)，拖累制造業(yè)投資增速繼續(xù)回落
1-9月份制造業(yè)投資同比增長4.0%，較1-8月份放緩1.1個百分點，連續(xù)四個月回落幅度在1個百分點或以上；倒推當月同比增速為-1.9%，降幅較8月份擴大0.6個百分點，疫后累積的高基數(shù)、出口下行預期增強以及內(nèi)需疲弱共同對投資端形成拖累。具體看：其一，2020-2024年9月制造業(yè)五年累計平均增長6.5%，較該期間8月份均值提高0.3個百分點，累積的高基數(shù)效應對同比增速形成一定壓制。其二，受國際貴金屬價格上漲以及基建需求釋放預期影響，上游原材料行業(yè)投資降幅大概率有所收窄（見圖13），但房地產(chǎn)拖累難改，整體或延續(xù)負增長。其三，受出口下行預期增加以及兩新政策效應下降影響，中游裝備制造業(yè)投資增速回落較多，如根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-9月份裝備制造業(yè)投資累計同比增長1.6%，較前值回落1.6個百分點。其四，受國內(nèi)就業(yè)壓力增加、消費需求疲弱影響，下游消費品制造業(yè)投資增速也明顯回落。如消費品制造業(yè)投資累計同比增長6.7%，較1-8月份回落2.7個百分點。
往后看，出口下行、房地產(chǎn)市場筑底、設備更新政策效應減弱，共同決定制造業(yè)投資增速大概率延續(xù)回落態(tài)勢，但隨著基建需求回暖、反內(nèi)卷引發(fā)的觀望情緒消退，疊加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和供應鏈安全的中長期支撐，四季度制造業(yè)投資有望回歸前期緩降趨勢，預計2025年制造業(yè)投資約增長3.5%左右。
（二）高基數(shù)和政府債券支撐減弱，共致基建投資增速放緩
1-9月份廣義和狹義基建投資分別同比增長3.3%和1.1%，較1-8月回落2.1和0.9個百分點，高基數(shù)、政府債券支撐減弱以及項目制約為主要拖累因素。具體看：其一，去年9月份廣義基建投資同比增長9.3%，較前值提高1.4個百分點，形成較高基數(shù)。其二，政府債券對基建的支撐作用有所減弱。9月份項目收益專項債券、一般債、一般國債、特別國債累計發(fā)行約9575億元，較去年同期同比減少約2577億元。其三，分行業(yè)看，1-9月份電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利和公共設施管理業(yè)投資增速，分別較1-8月份回落3.5、1.1和2.2個百分點。其中電力行業(yè)投資增速回落最多，主要源于前期高基數(shù)和新能源行業(yè)面臨內(nèi)卷壓力影響；同時水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資增速也明顯回落，反映地方基建類財政支出在資金與項目兩端均承壓（見圖14）。
往后看，在短期穩(wěn)投資、穩(wěn)增長壓力加大的背景下，預計新型政策性金融工具和5000億結存限額等增量政策有望加快落地，加上財政支出節(jié)奏加快、超萬億元待發(fā)專項債以及“十五五”重大項目可能前置的共同支撐，基建投資有望繼續(xù)發(fā)揮托底作用，增速回升可期，預計全年增速回升至5.0%左右。
（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，去庫存仍是主要任務
房地產(chǎn)市場需求端持續(xù)降溫，整體處于筑底調(diào)整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，1-9月商品房銷售面積累計下降5.5%，開發(fā)投資累計下降13.9%，降幅較1-8月分別擴大0.8、1.0個百分點（見圖16）。銷售和開發(fā)投資增速分別連續(xù)6、7個月降幅擴大，顯示房地產(chǎn)市場仍未止跌，整體處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，1-9月待售面積同比增長3.6%，較上月增加0.5個百分點，仍處于歷史高位水平；待售面積增加疊加銷售進度放緩，9月存銷比較上月擴大0.4倍至9.1倍（見圖17），去庫存仍是未來主要任務。三是從價格看，9月當月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比下降2.7%，降幅較上月收窄0.3個百分點，連續(xù)11個月收窄；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數(shù)同比分別下降0.7%、2.1%、3.4%（見圖18），降幅均收窄。今年以來價格降幅的收窄，主要是受去年同期低基數(shù)的影響，但價格持續(xù)負增長，表明房地產(chǎn)市場尚未止跌，仍處于筑底調(diào)整階段。
領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大。如2025年9月房地產(chǎn)資金來源累計同比下降8.4%，降幅較8月份擴大0.4個百分點，顯示出房企融資壓力較大。其中，國內(nèi)貸款增速由正轉負，顯示“白名單”等政策對房企支持效應趨緩；但居民購房速度放緩，拖累房企融資，導致在資金來源中占比近1/3的定金及預收款增速持續(xù)負增，9月增長-10.3%。二是土地市場有所恢復，但民營房企拿地意愿仍較弱。如1-9月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積增速分別為-8.2%、-12.4%、0.8%、-12.1%，較8月分別變化0.6、2.9、2.9、-0.5個百分點，除三線城市外，增速均有所上升，但一線、三線城市仍為負增長，反映出房企購地能力和意愿仍偏低。三是作為房地產(chǎn)投資領先指標的房地產(chǎn)銷售面積降幅繼續(xù)擴大，預示未來房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)筑底調(diào)整的可能性較大，企穩(wěn)需政策力度進一步加大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，需求端持續(xù)降溫，庫存壓力過大仍是主要矛盾。歷史經(jīng)驗顯示，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)遵循“量先于價”的路徑，鑒于近期市場銷售降幅持續(xù)擴大，短期內(nèi)市場大概率繼續(xù)筑底，止跌回穩(wěn)仍需時日。如果后續(xù)出臺更大力度的穩(wěn)地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)市場整體疲弱格局有望改善，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)也是一個過程。
四、GDP：預計四季度增長4.6%，全年5.0%左右
9月份經(jīng)濟增長動能繼續(xù)趨緩，但分化特征明顯，需求端增速下降較多，供給端不降反升。供給端工業(yè)增加值增長6.5%，在去年同期高基數(shù)基礎上，增速較上月大幅上升1.3個百分點；需求端消費、投資（累計）、出口分別增長3.0%、-0.5%、8.3%，較上月分別變動-0.4、-1.0、4.0個百分點，出口顯現(xiàn)出強韌性。整體看，9月經(jīng)濟依舊保持了“供強需弱”、地產(chǎn)調(diào)整、新動能持續(xù)壯大的特征，具體表現(xiàn)如下：
一是內(nèi)需動能減弱, 生產(chǎn)端保持韌性，“供強需弱”格局未變。9月消費和投資增長均繼續(xù)放緩，其中消費主要受去年高基數(shù)、“以舊換新”政策帶動效應減弱和中秋節(jié)錯月節(jié)假日減少等因素影響出現(xiàn)下降；投資方面，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資均趨緩，尤其是房地產(chǎn)投資增速降幅擴大，未改年初至今降幅逐月擴大趨勢，是內(nèi)需的主要拖累項。供給端方面，工業(yè)生產(chǎn)增速走高，其中服務業(yè)表現(xiàn)亮眼（生產(chǎn)指數(shù)增長5.6%）是重要支撐，此外，受關稅政策影響，本月可能也存在“搶出口”效應的拉動�？傮w看，供給端增速遠高于需求端，“供強需弱”格局未變。
二是新舊動能加速轉化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓。工業(yè)生產(chǎn)中的高技術制造業(yè)增加值在去年同期高基數(shù)基礎上，當月增長10.3%，快于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值3.8個百分點；前三季度，規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長9.7%，快于整體3.5個百分點，新動能加速發(fā)展跡象明顯。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)投資、水泥產(chǎn)量、平板玻璃等增速為負，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。
三是房地產(chǎn)市場拖累持續(xù)，仍處于調(diào)整筑底階段。受商品房銷售面積增速降幅繼續(xù)擴大影響，9月份商品房待售面積去庫存時長再次提高，去庫存仍是未來主要任務。銷售端壓力傳導至投資端，導致房地產(chǎn)投資增速降幅擴大1.0個百分點至-13.9%。在增量政策出臺和力度沒有超預期的情況下，預計房地產(chǎn)市場將繼續(xù)筑底，對經(jīng)濟的拖累也將持續(xù)。
四是年內(nèi)物價回升與需求放緩可能同時并存。9月CPI受食品價格拖累同比增長-0.3%，但剔除食品和能源價格后的核心CPI連續(xù)5月回升至1.0%；PPI降幅連續(xù)2個月收窄，反映產(chǎn)能治理與需求回暖下工業(yè)品價格趨穩(wěn)。預計年內(nèi)數(shù)月CPI回升、PPI降幅繼續(xù)收窄是大概率事件，因此通脹筑底回升可能與需求放緩同時并存。
預計四季度經(jīng)濟增長面臨幾個約束：一是高基數(shù)的挑戰(zhàn)。去年四季度GDP增速從4.6%躍升至5.4%，對今年四季度GDP增速構成較大挑戰(zhàn)。二是關稅政策的沖擊擾動。暫停90天期間新增關稅稅率為30%，這一稅率將延期至11月12日，預計拖累全年GDP增速縮減0.8個百分點左右，近期關稅政策的不確定性明顯增強，也對經(jīng)濟增長構成擾動。三是政策效力邊際減弱的挑戰(zhàn)。如以舊換新消費刺激政策效應可能已達峰，邊際減弱的概率較大。四是出口增速的放緩。關稅政策不確定性對出口構成沖擊，還同時疊加高基數(shù)問題。五是房地產(chǎn)尚未止跌回穩(wěn)，仍處于筑底階段。但近期財政政策力度有所加大，如動用5000億元地方政府債務結存限額追加資金額度，提前下達2026年新增地方政府債務限額，旨在鞏固經(jīng)濟回升勢頭。綜合上述因素，預計四季度GDP增長4.6%，全年增長5.0%左右（見圖17）。
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