外部沖擊低于預期，內(nèi)需脆弱性猶存
2025年1-4月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受美國關(guān)稅政策生效、市場預期走弱等因素影響，4月份主要供需指標普遍回落，但受益于一攬子政策協(xié)同發(fā)力，工業(yè)生產(chǎn)、出口需求以及基建投資保持較強韌性，外部沖擊影響低于預期。值得關(guān)注的是，本月地產(chǎn)投資、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、通脹均再度走弱，消費環(huán)比增速回落較多，反映出內(nèi)生動能恢復的脆弱性較高、國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固。往后看，中美關(guān)稅大幅下調(diào)短期對經(jīng)濟基本面形成利好，但美對中關(guān)稅水平仍較高且下半年存在反復風險，建議抓住外部風險緩釋窗口期，加緊加快落實既定政策，改善經(jīng)濟循環(huán)，促進價格合理回升，以增強內(nèi)需增長的確定性。預計二季度GDP增長4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.5%。
正文
一、生產(chǎn)：工業(yè)高位放緩，服務(wù)業(yè)恢復偏弱
（一）新動能支撐工業(yè)生產(chǎn)維持韌性
1-4月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%，較去年全年提高0.6個百分點，仍處于偏高水平；4月當月規(guī)上工業(yè)增加值增長6.1%，較上月回落1.6個百分點（見圖1），是去年以來月度增速中比較快的速度，維持一定韌性。
工業(yè)生產(chǎn)高位有所回落但維持較強韌性，原因有三：一是高基數(shù)是拖累當月增速放緩的主因。如2024年4月規(guī)上工業(yè)增加值增速較3月大幅提高2.2個百分點，不利于今年同期增速回升。二是需求偏弱對生產(chǎn)形成一定制約。4月份投資、消費、出口三大需求增速均有所回落，對生產(chǎn)的帶動作用減弱，上中下游工業(yè)生產(chǎn)增速多數(shù)放緩（見圖2）；此外規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為近十年歷史同期次低水平（見圖3），也表明經(jīng)濟“供強需弱”矛盾依舊突出，制約了生產(chǎn)回升。三是新動能生產(chǎn)維持強勁增長，裝備制造業(yè)等支撐作用顯著。受益于“兩新”政策加力擴圍和產(chǎn)業(yè)升級等的帶動，4月份裝備制造業(yè)增加值同比增長9.8%，高于全部規(guī)上工業(yè)3.7個百分點，貢獻率高達55.9%（2024年裝備制造業(yè)營收占規(guī)上工業(yè)的比重僅41.3%）。
往后看，低基數(shù)、各類存量增量政策進一步發(fā)力顯效以及 “搶出口”效應(yīng)有望對工業(yè)生產(chǎn)形成較強支撐；但外部不穩(wěn)定不確定因素仍然較多，國內(nèi)經(jīng)濟“供強需弱”矛盾依舊突出、工業(yè)品價格低位運行導致部分行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨較多困難，預計工業(yè)生產(chǎn)增速總體高位緩降概率偏大。
（二）地產(chǎn)等需求端制約增強，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)放緩
4月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.0%，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上（2024年4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月回落1.5個百分點至3.5%），仍較上月回落0.3百分點；兩年平均增速為4.7%，較上月降低0.9個百分點，表明服務(wù)業(yè)恢復基礎(chǔ)有待進一步鞏固（見圖4）。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)恢復偏弱，原因有三：一是或與國內(nèi)服務(wù)消費偏弱密切相關(guān)，如1-4月份國內(nèi)服務(wù)零售額增速為5.1%，較去年全年回落1.1個百分點；同期服務(wù)業(yè)CPI增速僅0.3%，較去年全年回落0.4個百分點，均反映出服務(wù)消費有待提振。二是房地產(chǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的拖累仍大，如4月份房地產(chǎn)投資同比降幅較上月擴大1.3個百分點，住宅商品房銷售面積降幅再度擴大，均不利于相關(guān)服務(wù)生產(chǎn)活動的改善。三是面對外部不穩(wěn)定、不確定、 難預料因素較多和國內(nèi)周期性、結(jié)構(gòu)性矛盾交織的復雜環(huán)境，市場微觀主體信心、預期仍待提振與改善。往后看，受益于各類政策進一步發(fā)力顯效以及政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市、改善服務(wù)消費供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復存在一些支撐；但修復高度將取決于國內(nèi)振消費、穩(wěn)地產(chǎn)和促民企等政策的力度及其成效。
二、消費：汽車、服務(wù)和中低收入群體消費共同拖累社零增速放緩
1-4月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.7%，較去年全年提高1.2個百分點。4月當月社零同比增長5.1%，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上（2024年4月社零增速較上月回落0.8個百分點至2.3%），仍較3月份回落0.8個百分點（見圖5）；環(huán)比增速由一季度的平均增長0.48%降至4月份的0.24%，消費恢復速度有所放緩，恢復基礎(chǔ)有待進一步鞏固。具體來看，呈現(xiàn)五大特征：
一是以舊換新政策的刺激效果依舊顯著。4月份限額以上單位家電類、文化辦公用品類、家具類、通訊器材類、建筑及裝潢材料類商品零售額同比分別增長38.8%、33.5%、26.9%、19.9%和9.7%（見圖6），均明顯快于全部社零增速，五者合計拉動社零增長1.4個百分點，貢獻率近三成。二是受益于居民品質(zhì)要求的提升，部分基本生活類和升級類商品零售維持較快增長。4月份限額以上單位糧油食品類、體育娛樂用品類、金銀珠寶類商品零售額均維持雙位數(shù)增長（見圖6）。三是占社零比重約一成的汽車消費拖累較大。如盡管有低基數(shù)的支撐（2024年4月汽車零售額同比下降5.6%，降幅較上月擴大1.9個百分點），4月份汽車零售額增速仍較上月回落4.8個百分點至0.7%。四是受消費意愿不足等的拖累（見圖7），服務(wù)消費增長動能偏弱。如1-4月份服務(wù)消費零售增速為5.1%，低于去年全年1.1個百分點，較去年同期低3.3個百分點；4月份餐飲收入增速在去年基數(shù)大幅回落的基礎(chǔ)上仍較上月放緩0.4個百分點。五是中低收入群體消費恢復偏慢。4月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售增速和鄉(xiāng)村消費增速，分別低于全部社零增速約1個百分點和0.4個百分點（見圖5）。這一現(xiàn)象背后主要與中低收入群體增收就業(yè)困難密切相關(guān)，如2025年一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力收入增速較2024年回落0.5個百分點至3.3%（見圖8），2025年4月份外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率較去年12月份提高0.2個百分點。
往后看，消費溫和回升可期，修復高度不宜過度高估，預計全年社零約增長5%。一是受益于宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)和政策著力點更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費，預計政府消費托底作用增強，對社零改善形成重要支撐。二是受外部不利影響仍大，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難增加、盈利能力下降影響，預計民間投資與居民謹慎預期扭轉(zhuǎn)需要更多的時間，“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通和居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉(zhuǎn)均難以一蹴而就，消費修復力度或仍偏溫和。三是預計2025年名義居民人均可支配收入約增長4-5%，略高于名義GDP增速；同時假定國內(nèi)居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當，據(jù)此測算出社零增速可以接近5%左右。
三、投資：地產(chǎn)、制造業(yè)拖累整體放緩，基建繼續(xù)托底
投資增速邊際放緩，民企投資意愿待提振。1-4月份固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，較1-3月回落0.2個百分點（見圖9）；4月份環(huán)比增長0.1%，較3月份和2019年同期分別回落0.09和0.3個百分點，說明投資端動能有所走弱。其中民間投資累計同比較上月放緩0.2個百分點至0.2%，與整體投資的差距持平于上月的3.8%（見圖10），繼續(xù)處于歷史高位區(qū)間，民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象延續(xù)，4月份美國關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)、價格持續(xù)低迷均對民營企業(yè)投資意愿形成壓制，未來政策宜繼續(xù)加大穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)企業(yè)力度。分結(jié)構(gòu)看，1-4月份三大類投資增速呈現(xiàn)出“基建支撐平穩(wěn)、制造業(yè)邊際放緩、地產(chǎn)降幅擴大”的分化特征（見圖10），低基數(shù)、財政靠前發(fā)力以及兩新、兩重政策對投資增速形成支撐，但制造業(yè)和房地產(chǎn)投資均有所走弱，外需不確定性、內(nèi)需恢復的脆弱性共同對投資端動能形成拖累。
往后看，中美關(guān)稅階段性緩和有利于提振市場預期，并激發(fā)一定的搶出口效應(yīng)，疊加國內(nèi)逆周期政策的進一步落地見效，這些積極因素有望對投資端動能形成支撐。但當前美對中加征關(guān)稅仍高達30%，加上外部不確定未消、國內(nèi)產(chǎn)能過剩壓力依然較大等制約因素，企業(yè)投資決策仍趨于謹慎。預計未來投資大概率繼續(xù)發(fā)揮托底作用，整體呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，但難以大幅回升。
（一）外部沖擊加大、內(nèi)部恢復不穩(wěn)固導致制造業(yè)投資邊際放緩
1-4月份制造業(yè)投資同比增長8.8%，較1-3月份放緩0.3個百分點；當月同比增速為8.2%，較3月份回落1.0個百分點，美國關(guān)稅以及內(nèi)需基礎(chǔ)不穩(wěn)固導致市場主體預期走弱、投資意愿回落或是主要拖累。具體看：其一，出口相關(guān)行業(yè)投資增速多數(shù)回落。如計算機通信設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)投資增速均有所回落。其二，房地產(chǎn)投資需求低迷對制造業(yè)投資需求形成一定拖累。如部分上游原材料行業(yè)投資增速也出現(xiàn)回落（見圖11）。其三，兩新政策相關(guān)行業(yè)投資增速繼續(xù)高增長，但出現(xiàn)邊際回落。如設(shè)備工器具購置投資累計同比增長18.2%，較上月放緩0.8個百分點。
往后看，預計出口下行、價格盈利偏弱以及部分行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力將對制造業(yè)投資構(gòu)成下行壓力，但國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展、一攬子擴內(nèi)需政策加快落地將對投資增速形成一定支撐，預計2025年制造業(yè)投資增速或緩降至8%左右。
（二）財政前置和鐵路項目共同支撐狹義基建投資平穩(wěn)運行
1-4月份廣義和狹義基建投資分別同比增長10.9%和5.8%，較1-3月回落0.7個百分點和持平于上月，兩大口徑基建投資增速一降一平，狹義口徑基建投資增速表現(xiàn)相對穩(wěn)定。主要原因有三：其一，財政前置發(fā)力為基建投資維持高增長提供資金保障，但既定政策有待進一步加快使用。如1-4月份新增專項債、一般國債凈融資分別比去年同期增加4738和10637億元左右（見圖13），但新增專項債券發(fā)行進度僅有27.1%，節(jié)奏相對平緩。其二，地方基建項目建設(shè)邊際放緩，外部沖擊下財政緊平衡壓力增加。如在基數(shù)走低的情況下，地方主導的道路運輸管理業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速分別較上月回落0.7個百分點和持平于前值（見圖12），或主要源于外部沖擊影響加大給財政帶來一定減收增支壓力，地方財政收支平衡難度有所加大。預計隨著中美關(guān)稅階段性緩和以及隱性債務(wù)風險化解工作的持續(xù)推進，地方財政在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的積極性有望恢復。其三，中央主導基建項目表現(xiàn)分化，電力和水利投資高位放緩是廣義基建投資回落較多的主因。如電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、以及水利管理業(yè)分別較前值回落0.5和6.1個百分點，兩者高位回落對廣義基建投資增速形成主要拖累；同時鐵路運輸業(yè)投資增速較前值回升1.1個百分點，對狹義口徑投資增速穩(wěn)定形成一定支撐。
往后看，面對外部關(guān)稅沖擊和國內(nèi)地產(chǎn)消費回升偏慢的形勢，既定財政政策加緊加快發(fā)力已成必然，但短期增量財政政策出臺的可能性有所下降，加上政策重心或更多轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、促消費等領(lǐng)域，預計2025年廣義基建投資增速有望增長9%左右，繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟作用。
（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，去庫存仍是主要任務(wù)
房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，去庫存是主要任務(wù)。一是從需求看，4月商品房銷售面積累計下降2.8%，開發(fā)投資累計下降10.3%，降幅較3月分別變化0.2、-0.4個百分點（見圖14）。在低基數(shù)效應(yīng)與穩(wěn)樓市政策作用下，銷售累計增速延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢，但銷售當月同比與開發(fā)投資增速降幅小幅擴大，顯示出房地產(chǎn)市場整體處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，4月存銷比為8.2倍，較3月份小幅上升0.1倍，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位水平；4月待售面積同比增長4.8%，較上月下降0.3個百分點（見圖15）。總體看，房地產(chǎn)市場庫存壓力大的現(xiàn)狀還未改變，去庫存仍是未來主要任務(wù)。三是從價格看，4月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比下降4.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，連續(xù)6個月收窄，表明需求端出現(xiàn)一定回穩(wěn)跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價格指數(shù)同比分別下降2.1%、3.9%、5.4%（見圖16），降幅持續(xù)收窄，且一、二線城市環(huán)比增速分別連續(xù)6個、5個月轉(zhuǎn)正，顯示出一、二線城市恢復明顯好于三線。
領(lǐng)先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大，如2025年4月房地產(chǎn)資金來源累計同比下降4.1%，降幅較3月份擴大0.4個百分點。其中，資金來源細項中國內(nèi)貸款增速明顯擴大，顯示出金融政策對于房地產(chǎn)市場的支持，但居民購房速度放緩，定金及預收款和個人按揭貸款增速均下降較多，拖累房企融資。二是土地市場恢復較弱，民營房企拿地意愿仍偏低。如4月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-11.5%、-22.3%、-5.1%、-13.9%，降幅雖然較3月份分別收窄4.1、14.1、5.5、3.0個百分點，但仍為負增長。三是作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標的房地產(chǎn)銷售面積降幅持續(xù)收窄，疊加去年基數(shù)較低，預示未來房地產(chǎn)投資增速有望趨穩(wěn)，降幅有可能收窄。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，其中需求端恢復明顯好于供給端，庫存壓力過大仍是主要矛盾。預計在穩(wěn)地產(chǎn)政策加快落實的作用下，房地產(chǎn)需求端有望繼續(xù)趨于好轉(zhuǎn)，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負債表受損，預期扭轉(zhuǎn)需要時間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)也是一個過程。
四、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預計二季度約增長4.9%，全年4.5%左右
4月份經(jīng)濟增長總體保持平穩(wěn)，消費、投資（累計）、出口分別增長5.1、4.0、8.1個百分點，關(guān)稅沖擊影響有所顯現(xiàn)。整體看，4月經(jīng)濟依舊保持了“生產(chǎn)強需求弱，外需強內(nèi)需弱”的不均衡特征，具體表現(xiàn)如下：
一是內(nèi)需動能有所減弱，“供強需弱”格局未變。受益于“兩新兩重”政策刺激，4月消費和投資均保持了平穩(wěn)增長，但邊際變化上內(nèi)需動能減弱。其中消費主要受汽車和限額以下消費品零售的拖累，后者反映中低收入群體收入增長偏慢；投資方面，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資均趨緩，尤其是房地產(chǎn)投資增速降幅擴大，其中制造業(yè)投資放緩預計與關(guān)稅不確定沖擊有關(guān)。與內(nèi)需動能有減弱跡象不同，工業(yè)生產(chǎn)展現(xiàn)出較強韌性。如4月當月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速較3月下降1.6個百分點至6.1%，但剔除高基數(shù)后的兩年平均增速不降反升，且前4個月增長6.4%，較1-3月微降0.1個百分點，保持在高位區(qū)間。
二是新舊動能加速轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓。工業(yè)生產(chǎn)中的裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上，當月分別增長9.8%、10.0%，增速顯著持續(xù)高于整體水平，新動能加速發(fā)展跡象明顯。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)投資、非金屬礦物制品業(yè)、水泥產(chǎn)量、平板玻璃等增速為負，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。
三是房地產(chǎn)市場繼續(xù)去庫存，仍處于調(diào)整筑底階段。4月份商品房待售面積下降522萬平米至7.8億平米，庫存繼續(xù)去化，但速度有放緩跡象，這反映在商品房銷售面積增速降幅擴大1.1個百分點至-2.1%，房企資金來源中的定金及預收款和個人按揭貸款增速均下降較多，表明居民購房在減速；價格方面，70個大中城市銷售價格同比降幅收窄0.5個百分點至4.5%，這主要歸功于去年同期基數(shù)下降0.8個百分點，體現(xiàn)邊際變化的環(huán)比增速為-0.1%，表明房地產(chǎn)價格仍在下降，但一線和二線城市明顯好于三四線，分化格局未變。庫存高企和銷售放緩，房企拿地意愿并未出現(xiàn)實質(zhì)性改變，導致4月投資降幅擴大0.4個百分點至10.3%，房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整筑底階段。
展望二季度和全年，在新動能加速釋放活力、傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈仍然難以完全出清、關(guān)稅沖擊帶來不確定性的背景下，經(jīng)濟分化、需求不足的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型特征不是一個短期現(xiàn)象，關(guān)稅沖擊帶來的經(jīng)濟波動性將明顯加大。日內(nèi)瓦談判后中美同意于5月14日開始暫停90天關(guān)稅措施，美國進入“冷靜期”，該國進口商開啟了“搶跑潮”，預計二季度我國出口大概率會有超預期表現(xiàn)，盡管不排除5-7月份“冷靜期”內(nèi)特朗普關(guān)稅政策仍有較大變數(shù)。內(nèi)需方面，預計消費和投資在前期一系列攬子刺激政策的“幫扶”下，總體有望保持穩(wěn)定。在基準情境下，預計二季度GDP增長4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.5%（見圖17）。
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